新库上线丨对赌协议研究数据库

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关联研究

关联研究

随着研究的不断深入，出现了越来越多与“对赌协议”相关的研究点，形成了庞大的研究网络，以下是高相关的研究点及其研究走势。

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学科渗透

学科渗透

“对赌协议”的跨学科研究也发展迅猛，已深入到管理科学与工程、应用经济学等多个学科，并衍生出多个交叉学科主题，以下是多个渗透学科及对应的研究主题。

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二

权威论文浅析

并购重组业绩承诺推高资产估值了吗. 会计研究，2019.

作者：翟进步, 李嘉辉，顾桢.

并购重组是上市公司进行产业结构升级和优化的重要途径。为了促成并购重组的交易，很多上市公司在并购重组中选择了业绩承诺，并且呈逐年增长的趋势，从2011年不足1%的上市公司在并购重组中采用业绩承诺，到 2015 年则达到40%。在此背景下，本文以2013－2015年沪深两市上市公司实施股权收购的重大资产重组事件为对象，研究了业绩承诺对标的资产估值及并购方(上市公司)股票价值的影响。

作为一种机制设计，业绩承诺逐步为大多数上市公司并购重组所采用，这确实对并购重组的成功有促进作用，同时也对标的资产被收购之后的预期效益起了一定的保证作用。但是，本文的研究则表明，业绩承诺成为加剧中小投资者风险的源泉。

具体地，笔者研究发现，并购重组业绩承诺的交易显著推高了标的资产估值和并购方(上市公司)的股价水平，而且业绩承诺的程度越高、并购重组存在双向业绩承诺的情况对标的资产估值和股价水平的正向影响更明显。受益于标的资产的高估值，上市公司股价虚高，加剧了中小投资者风险。

研究进一步对业绩承诺进行事后检验，发现业绩承诺期到期时，业绩承诺的实现程度与并购实施时的标的资产估值呈显著负向关系，预示高估值资产所蕴含的未来净利润承诺并未实现，究其原因，投资者保护机制不好 (外部环境)和上市公司的信息透明度较低(内部环境) 是其主要原因。可见，中小投资者面临的更大风险来自于并购重组实施后业绩承诺未能兑付的风险。

上述研究结论的启示在于：资本市场投资者应慎重看待并购重组中的业绩承诺，防范业绩承诺成为空谈的风险; 同时，监管层应强化对业绩承诺的事前和事后管理，而提高公司信息透明度、强化对业绩承诺违约的处罚力度是其重要思路。

“不平等条约?”：我国对赌协议的风险因素分析. 金融研究，2017.

作者：王茵田，黄张凯，陈梦

风险投资对初创企业有着重大影响，其中一个影响渠道是融资中对赌协议,又称估值调整协议。初创企业在高速发展时对资金的需求很大,而许多企业都无法满足银行贷款条件以及上市要求,客观上造成了对股权融资方式的偏好,于是风险投资成为除公开上市和银行贷款以外的唯一选择。伴随着风险投资在中国的兴起,对赌协议的广泛应用也成为必然的趋势。对赌协议的本质属于不完全契约，其建立遵循等价有偿原则。为防止投资机构从控制权中获得过多利益，需要拟定对赌条款来适当保护企业利益。因而对赌协议从理论层面是合理且公平的。但从具体执行层面来说，具体条款可能会造成风险投资机构与融资企业之间利益分配的不公，比如协议中对赌的目标设定过高。那么,如何衡量对赌协议价值?如何判断协议的公平性?协议价格与真实价值的偏离和投资方所承担风险的关系怎样?哪些因素左右着对赌协议的设定?目前在该领域的文献非常有限,研究方法多为定性分析或个案研究,而缺乏集中数据的实证研究。本研究整理了从2001年至今我国公开披露的对赌协议案例，试图采用我国近几年对赌合约的具体信息,采用量化工具从风险因素角度分析对赌协议的价值及其公平性。

本研究首先将对赌协议看成两值期权，针对我国20个对赌案例,为每个对赌协议运用二叉树模型进行定价,发现了几乎所有对赌协议存在定价偏差。这种定价偏差理论上既可以反映投资方为自我保护而要求的风险溢价,也可体现投资方由于过度保护而导致的协议不平等性。笔者进一步搜集了多变量去捕捉二叉树模型所忽视的风险因素,通过多元线性回归分析得到6个较为显著的风险因素,分别是公司长期Beta、短期Beta值、行业Beta值、投资方是否为金融机构或外资以及对赌标的是否为上市。结果表明所提岀的风险因素能够解释对赌价格偏差的45%。考虑到未能引入的外部风险因素,研究认为有近一半的对赌价格偏差来自于投资方的自我保护。总体来看，对赌协议总体上有失公平，我国企业与风险投资机构在签订对赌协议中处于被动和弱势，需要改善投资环境以促进公平交易。

从促进公平、维护双方利益的角度,本研究建议:监管部门应从政策和制度上提高融资市场透明度。另一方面,企业在争取利益时应该量化分析对赌条款争取条款的公平性,保证公司利益。

其他相关研究

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Thomas Hellmann，Veikko Thiele. Friends or foes? The interrelationship between angel and venture capital markets [J]. Journal of Financial Economics, 2015.

Cadman.B, Carrizosa. R, Faurel.L. Economic Determinants and Information Environment Effects of Earnouts: New Insights from SFAS 141(R) [J]. Journal of Accounting Research, 2014.

Fangjian Fu, Leming Lin, Micah S. Officer. Acquisitions driven by stock overvaluation: Are they good deals？[J]. Journal of Financial Economics, 2013.

李秉祥，简冠群，李浩.业绩补偿承诺、定增并购双价格偏离与整合效应[J].管理评论，2019.

三

数据资源获取

CSMAR的上市公司对赌协议研究数据库收录了2008年以来中国沪深上市公司在并购重组过程中发生的对赌协议，主要包括并购重组事件表、业绩对赌信息总表、业绩对赌实现情况、对赌协议变更情况、发生对赌协议所引起的上市公司股价及财务指标的变动情况、标的资产财务情况等方面的数据。

实证研究中常用的指标检索如表所示

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